本周醫藥市場表現分析：9 月29 日至10 月10 日，醫藥指數上漲0.36%，相對滬深300 指數超額收益為-1.11%。受“最惠國價格”協議達成的催化，假期美國MNC 股價漲幅顯著，同時帶動港股創新藥上漲，但節后兩個交易日跌幅顯著，A 股創新藥亦是顯著跟跌。我們認為，10 月以后有望迎來ESMO、BD、醫保談判等催化，創新藥有望企穩反彈，部分優質標的性價比突出，建議關注：1）創新藥作為較為確定的產業趨勢，A 股）信立泰、熱景生物、上海誼眾、康弘藥業、華納藥廠、前沿生物、福元醫藥、昂利康、一品紅、澤璟制藥、科倫藥業、恒瑞醫藥；港股）三生制藥、中國生物制藥、科倫博泰、石藥集團、康方生物、信達生物、翰森制藥；同時，建議布局即將來臨的三季報的機會，關注出口類和創新品種放量：2）出口類的CXO 及產業鏈如藥明康德、九洲藥業、皓元醫藥、百普賽斯、畢得醫藥等，器械供應鏈如海泰新光、美好醫療、康德萊等等；3）創新品種放量如方盛制藥、信立泰、上海誼眾、澤璟制藥、艾力斯等；4）業績拐點類的開立醫療、聯影醫療等；5）業績穩健類的人福醫藥、馬應龍、羚銳制藥、魚躍醫療、可孚醫療等。

醫藥指數和各細分領域表現、漲跌幅：9 月29 日至10 月10 日，上漲個股數量316 家，下跌個股148 家，漲幅居前為振德醫療（+31.82%）、萬邦德（+21.21%）、常山藥業（+12.88%）、信邦制藥（+10.53%）、大博醫療（+10.39%），跌幅居前為南新制藥（-28.67%）、ST 復華（-13.64%）、諾誠健華-U（-12.94%）、榮昌生物（-12.03%）、向日葵（-11.75%）。

25Q3 業績前瞻：1）院內藥品：創新品種放量趨勢顯著，傳統大藥企如恒瑞醫藥，有望延續Q2 趨勢，海思科、信立泰等收入端有逐季加速的趨勢。2）血制品和疫苗：短期景氣度低迷，Q3 業績預計進一步承壓。疫苗受需求乏力的影響，預計業績持續承壓；3）CXO 和科研上游：

整體呈現外需增長較好，國內較為平淡。CXO：外需型CDMO 業務預計表現較好如藥明康德、凱萊英、九洲藥業，CRO 業務預計表現一般。科研上游，預計海外業務占比高的公司如百普賽斯、畢得醫藥、皓元醫藥增長較快。4）原料藥：高景氣賽道如多肽鏈表現預計仍然亮眼，如諾泰生物、圣諾生物。持續拓展新品類、高端原料藥的公司，隨著“專利懸崖”的到來，業績預計將持續體現，如同和藥業、天宇股份。5）器械：設備和海外供應鏈預計邊際改善顯著，IVD 承壓。家用器械：魚躍醫療、可孚醫療等電商預計仍延續上半年較好的趨勢，預計Q3 業績穩中有升；醫療設備：上半年招標復蘇疊加24Q3 低基數，板塊或迎拐點，預計Q3 聯影醫療、開立醫療等表現較好；體外診斷：受集采和醫保政策等影響，國內業務呈現承壓，預計出口表現較好；高值耗材：國內替代率低、治療滲透率低的神經介入、電生理等行業預計增長較快，如賽諾醫療、微電生理、惠泰醫療等Q3 收入有望維持穩定增長。器械供應鏈：由于關稅影響訂單交付節奏以及產能轉移節奏等原因，美好醫療、海泰新光、天益醫療等公司三季度收入或提速明顯。6）中藥：預計偏剛需的中藥品種表現較好如羚銳制藥、馬應龍，OTC 中藥受庫存、醫保政策調整，業績仍承壓如昆藥集團、太極集團等；預計院內中藥公司加速創新轉型進程，部分企業如以嶺藥業、方盛制藥增長較快；7）醫療服務和藥店：

龍頭公司如愛爾眼科等預計保持穩健增長，眼科高端手術對客單價提升有所拉動；8）藥店：

預計收入小個位數左右增長，利潤預計有邊際改善。

投資觀點及建議關注標的：中國醫藥產業已基本完成了新舊增長動能轉換（創新替代仿制，出海能力提升），尤其是創新藥顯著打開了中國醫藥企業增長新曲線，具體來看，1）中國創新產業已具規模，恒瑞醫藥、翰森制藥、中國生物制藥等傳統Pharma 已完成創新的華麗轉身，百利天恒、科倫博泰等創新藥公司正在以全球First-in-class 的姿態快速崛起；2）出海能力加速提升，中國藥企已成為MNC 非常重視的創新轉換來源。醫療設備、供應鏈等已在全球范圍內占據較高的地位，在歐美發達市場以及新興市場持續嶄露頭角，如聯影醫療、華大智造、美好醫療等。需求端和支付端也在持續推動新增量：3）老齡化持續加速，心腦血管、內分泌、骨科等慢性疾病需求持續提升，銀發經濟長坡厚雪；4）支付端看，醫保收支仍在穩健增長，同時醫保局積極推動商業保險的發展，構建多層次支付體系；另外，新技術也在加  速行業變革：5）AI 浪潮下，醫藥有望釋放新的成長邏輯。展望25Q4，繼續看好創新藥主線，關注三季度業績開始企穩回升的醫療器械、尤其是醫療設備和家用器械板塊，布局2026 年行業有望迎來反轉的老齡化及院外消費（藥店、中藥等），同時建議關注估值較低的麻藥、血制品等。

本周建議關注組合：信立泰、熱景生物、中國生物制藥、方盛制藥、馬應龍；

十月建議關注組合：恒瑞醫藥，信立泰，中國生物制藥，三生制藥，熱景生物，上海誼眾，方盛制藥，馬應龍，魚躍醫療，人福醫藥。

風險提示：行業競爭加劇風險，政策變化風險，行業需求不及預期風險。

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轉自華源證券股份有限公司 研究員：劉闖/李強/林海霖/孫潔玲/陶宸冉