核心觀點：

需求：從外賣到電商，近場供應鏈占比提升。即時配送市場以餐飲外賣為底盤（據艾瑞咨詢，占行業訂單量近八成），以跑腿和最后一公里服務為補充，即時零售市場則為增量引擎，據沙利文研究，2024 年中國即時配送行業訂單規模達到約482.8 億單，同比增長17.6%。從外賣到電商，即時配送市場的需求品類已從餐飲擴散至全場景（休閑零食、酒水飲料、日用家居、醫藥品類等），即時性、便利性的要求使用戶需求更多樣化、碎片化，24 小時即時響應成為產業鏈的發展趨勢，近場供應鏈的占比將逐步提升。

供給：一方為主三方補充，騎手網絡為核心。即時配送網絡具備無中轉、點對點、日內訂單峰谷明顯（午晚餐高峰）的特征，時效與服務是即時配送需求更關注的方面。在餐飲外賣/即時零售價值鏈中，騎手網絡是關鍵一環，騎手配送環節大概能夠占據完整價值鏈的一半以上（以收入角度，根據美團年報，2021 年配送收入占美團餐飲外賣業務總收入的56%；根據DoorDash 招股說明書，配送環節占扣除食物成本后收入的61%），其中較大部分的收入需要支付給騎手（以2024 年閃送數據為例，騎手成本占收入比約為85%）。綜合而言，騎手網絡是即時配送供給的核心，而騎手中眾包騎手占比持續上升（以美團為例，2024 年眾包騎手占比已提升至71.52%），代表著供給群體較強的自主選擇性。由于上游的平臺格局以及獨特的供給形式，即時配送行業呈現出第一方為主、第三方補充的供給格局。

投資建議：商流決定物流，把握第三方的成長契機。商流決定物流，上游商流的變化決定了對應物流方向的變化。2025 年，電商平臺玩家與本地生活服務企業在外賣/即時零售領域的競爭強度已提升到一個新水平，高頻的外賣/閃購服務，是當前階段流量獲取的重要領域，京東、阿里、美團在即時零售領域的加碼競爭，推動即時配送需求擴容。向后展望，即時配送供應鏈的時空分布或會變得更加均衡，騎手網絡更穩定、服務質量更佳、時效保證更好、并且能夠配合上游需求的即時配送企業更有望受益于產業的變化，綜合而言，綁定商流的京東物流與第三方頭部順豐同城值得關注。

風險提示。餐飲外賣需求增長不及預期、即時零售配送需求增長不及預期、行業競爭加劇、騎手團隊管理風險。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：許可/周延宇/鐘文海