行業基本面：焦煤下游即將開啟季節性補庫，動力煤下游補庫基本完成。（1）本周樣本鋼廠焦煤庫存795 萬噸，環比-0.45%，獨立焦化廠焦煤庫存883 萬噸，環比+3.02%，從庫存趨勢來看，焦化產已開啟季節性補庫，鋼廠也即將開啟季節性補庫；（2）本周六大發電集團煤炭庫存1423 萬噸，環比-1.75%，從庫存趨勢來看，電廠補庫基本完成，已進入采購淡季（環渤海港口錨地船舶數量高位回落后維持在低位水平，顯示出目前電廠在港口的采購需求已回落至低位），庫存壓力逐步往中游傳導（本周環渤海港口煤炭庫存2908 萬噸環比+5.07%）；（3）從庫存轉移的角度，預計短期焦煤價格有望止跌反彈，動力煤價格仍有一定壓力。

重點事件：國務院國資委黨委專題會議提及“反內卷”。12 月12 日，國務院國資委黨委召開專題會議，強調中央企業要確保今年工作收好官、明年起好步，其中提到，要聚焦主責主業，自覺抵制“內卷式”競爭，更多實現以價值創造為引領的內涵式發展。

比價與估值：焦煤價格水平低于動力煤。（1）截至12 月12 日，焦煤期貨收盤價與港口5500 大卡動力煤現貨價格的比值為1.20，處于2013 年以來6.7%的分位水平，接近歷史最低值（0.98，出現在2025 年6 月），顯示出當前焦煤價格水平顯著低于動力煤；（2）截至2025 年12 月12 日，中信煤炭行業指數PB 為1.43 倍，與滬深兩市PB 的比值為0.80 倍，分別處于2013 年以來的57%、42%分位水平，顯示出當前煤炭板塊估值處于歷史中位水平。

重點關注焦煤板塊投資機會。（1）從季節性角度，短期下游鋼廠、焦化廠預計將逐漸開啟補庫，將從現實端支撐焦煤價格；（2）今年鋼廠、焦化廠補庫偏晚，主要由于下游對后續焦煤價格偏悲觀，而在“反內卷”相關消息催化下，下游有望從觀望轉向采購；（3）焦煤與動力煤價格比值已經接近歷史最低值，稍有擾動焦煤價格有望體現出較高彈性。

投資建議：（1）當前焦煤價格水平低于動力煤，部分焦煤股處于破凈狀態，且近期焦煤價格持續下跌的背景下，焦煤股價跌幅較小，反映出市場對焦煤股的悲觀預期已經較為充分地反映在股價之中，建議關注焦煤板塊左側布局的機會；（2）產地動力煤中長期合同價格落地，且產地價格水平高于港口價格水平，后續產地中長協機制有望減少產地煤價的波動，相關標的：陜西煤業(601225，未評級)、中煤能源(601898，未評級)。

風險提示

經濟增速下滑；水電出力超預期；海外煤價大幅下跌；政策實施力度不及預期。

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轉自東方證券股份有限公司 研究員：蔣山/李曉淵