投資要點：

事件：中國人民銀行公布2025年12月金融數據。12月末，社會融資規模存量同比增長8.3%（前值8.5%），社融口徑人民幣貸款同比增長6.3%（前值6.3%），金融機構口徑人民幣貸款同比增長6.4%（前值6.4%）。M2與M1分別同比增長8.5%與3.8%（前值為8.0%與4.9%）。

12月新發放企業貸款加權平均利率和新發放個人住房貸款加權平均利率都大約在3.1%左右，保持穩定。另外，人民銀行決定先行推出兩方面政策措施：一方面降低各類結構性貨幣政策工具利率25bps，另一方面完善結構性工具并加大支持力度。

企業短貸、中長期貸款與債券融資同步回暖；居民信貸受需求影響仍偏弱；收尾月政府融資明顯回落。12月社融口徑人民幣貸款增加9804億元，同比多增1402億元，金融機構人民幣貸款增加9100億元，同比少增800億元。社融口徑人民幣貸款為2025年7月以來首次實現多增。企業信貸較同期低基數全面改善，反映年末短期流動性需求增加、新型政策性金融工具對企業信貸的撬動作用以及隱債置換替代效應的弱化。其中，企業中長期貸款增加3300億元，同比多增2900億元；企業短期貸款增加3700億元，同比多增3900億元；票據貼現增加3500億元，同比少增1000億元。受益于政策對綠色債和科創債的支持，企業債券發行需求延續改善態勢，單月新增1541億元，同比多增1700億元。居民融資方面，中長期貸款增加100億元，同比少增2900億元，與12月房地產市場下行趨勢相符；短期貸款減少1023億元，同比少增1611億元，一方面或是信用卡消費需求較弱，另一方面或是年末臨近，經營貸凈償還較多。政府融資方面，2025年財政靠前發力，12月新增6833億元，節奏錯位影響下，同比少增10733億元。

信貸更加聚焦于結構優化。三季度貨幣政策報告專欄《科學看待金融總量指標》指出：隨著金融市場發展，社會融資渠道多元化，在社融、貨幣供應量與名義經濟增速基本匹配的同時（當前這個條件是滿足的），貸款增速略低一些也是合理的。在監管對金融總量增長訴求淡化的背景之下，后續信貸增長的看點在于存量政策落實。本次結構性貨幣政策工具擴容與結構優化即體現了這一路徑。本次優化措施包括：支農支小與再貼現額度打通、并在該額度下單設民營企業再貸款1萬億元；科技創新和技術改造再貸款額度增加4000億元至1.2萬億元；合并設立科技創新與民營企業債券風險分擔工具；拓展碳減排支持工具的支持領域；拓展服務消費與養老再貸款的支持領域。預計商業銀行信貸結構方面，居民領域仍會向消費、經營領域傾斜，對公領域向小微、科創、資本市場、綠色等領域傾斜，以配合消費、科創、民生等領域的支持性財政、產業政策組合。

存款季節性回表特征明顯。12月M2回升、M1均有所回落，二者剪刀差從年內高位繼續收斂。臨近年末，存款季節性回表、政府融資減少且支出加快的特征均較為明顯，均會促進M2回升。M1回落主要是由于去年基數持續抬升。結構上來看，新增居民存款與非金融企業存款處于近年高位，政府存款則處于近年低位。

結構性政策工具利率下調，貸款利率穩定，息差壓力趨緩。央行將下調各類結構性政策工具利率25bps。截止2025年3月末，各類結構性政策工具余額約5.9萬億元，測算利率下調后將為銀行節約付息成本約147.5億元。雖然這一節約規模銀行息差的直接正面影響有限，但其體現的呵護態度相比直接影響更具有意義。12月新發放貸款利率保持穩定，與“保持社會融資成本低位運行”的政策考量相符。考慮到“開門紅”旺季穩增長壓力不大，且銀行一季度因重定價高峰面臨息差壓力，預計短期內再度“降準降息”可能性不大。當前匯率約束已經明顯緩解，一季度重定價結束后銀行息差約束也將明顯減輕，央行后續“降準  降息”空間將再度上升。屆時若息差壓力進一步加大，按照貸存利率聯動規律，存款利率將繼續跟進，息差受影響中性。

投資建議：2025年12月企業信貸較去年同期低基數全面改善，居民信貸仍較弱。在監管對金融總量增長訴求淡化的背景之下，后續信貸增長的看點在于存量政策落實，本次結構性政策工具降息與結構優化印證了這一路徑。政策利率總體上對息差較為友好，預計2025、2026年息差下行壓力將明顯小于2024年。現階段銀行業零售資產風險拐點有待進一步確認，但參照此前制造業、對公房地產業不良周期的演進路徑，預計整體資產質量依然穩定。2025年11月下旬以來，銀行板塊進入調整狀態，當前板塊股息優勢逐步擴大，對中長期配置資金仍具有吸引力。建議關注國有大型銀行及頭部中小銀行。

風險提示：制造業貸款、經營性貸款、房地產行業貸款風險快速上升；債市大幅調整導致中小銀行投資收益明顯承壓。

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轉自東海證券股份有限公司 研究員：王鴻行