啤酒之王欲分拆亞太資產上市,中國市場是皇冠上的明珠。百威英博是全球最大的啤酒集團,旗下啤酒品牌超過500個,2018年啤酒銷量567億升,銷量占全球市場份額超過30%。亞太是全球最大的啤酒消費市場,2018年占全球啤酒消費量的37%,作為新興市場代表,相比于發達國家成熟市場量利成長空間大,是百威英博重點戰略市場。而中國區在百威亞太銷量占比73%,收入端占比58.5%,更是皇冠上的明珠。國內啤酒市場高端化趨勢加速,百威英博在高端及超高端啤酒市場消費量占比46.6%把握主動權,國內本土啤酒企業通過產品結構升級搶占更高價格帶。

    本文對百威亞太招股書詳細解讀,從開源和節流兩個方面闡述其對我國啤酒行業未來發展方向的啟示:

    1)開源:抓住高端化趨勢、提升噸酒價是國內啤酒企業突圍的首要任務。運營模式的差別決定了高端啤酒銷售半徑更大、銷售渠道附加值更高、利潤空間更大。百威英博長袖善舞,憑借豐富且多層次的品牌及產品組合、出色的市場營銷能力、與產品匹配的渠道優勢,在亞太地區高端啤酒市場占據一席之地。從財務角度看,高端/超高端啤酒的毛利率分別是實惠啤酒的5x/9x,是提高毛利率的主要推動力。對標百威亞太,國內啤酒企業噸價及毛利率仍有較大提升空間,靜態角度看整體噸酒價每提升5%,毛利率增加1pct。

    2)節流:國內啤酒企業產能優化及效率提升空間大。3G資本將其削減成本、精英化管理的文化精髓植入百威英博,秉承避免不必要成本以釋放資源進一步投放品牌及營銷的經營策略。對標百威亞太,國內啤酒企業產能利用率、單廠啤酒產量較低,在產能優化及供應鏈效率方面具備改善空間。2015-16年重慶啤酒率先開啟供應鏈優化,關停9家低效工廠,提升費效比,2018年EBITDAmargin達到19.1%,領先其他本土啤酒品牌。

    投資建議:我國啤酒行業進入高端化+產能優化雙輪驅動,利潤加速提升的階段。在量減價增+競爭態勢趨穩背景下,國內啤酒企業的競爭策略從過去“跑馬圈地”搶占市場份額轉變為通過高端化“注重利潤高質量增長”。參考百威亞太,從開源、節流兩個方面考慮,當前國內主要啤酒企業中,受益的先后順序為華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒。啤酒行業通常用EV/EBITDA進行估值,成熟啤酒市場的估值水平約為15x,我國啤酒行業高端化正當時,主要啤酒企業的平均估值水平在25x左右。

    風險提示:宏觀經濟波動,天氣、政策法規等因素不確定性,原材料成本、外匯匯率波動,行業競爭激烈。