我們選取司太立、仙琚制藥、華海藥業、天宇股份、美諾華、普洛藥業、奧翔藥業、同和藥業和富祥藥業等9 家市場關注度最高的特色原料藥企業為代表。從2020 年半年度報告來看特色原料藥業績表現和發展趨勢。

    特色原料藥企業盈利能力持續提升。9 家公司平均收入增速達24.42%，遠超化學制劑（-10.88%）和醫藥整體（-2.29%）行業增速；平均凈利潤增速達53.97%，遠高于化學制劑（-8.89%）和醫藥整體（10.62%）行業表現。特色原料藥行業高景氣主要得益于行業集中度的提升和下游需求的持續增長。2015-2020H1 平均毛利率分別為38.91%、42.05%、43.08%、41.69%、46.14%和46.64%，平均凈利率分別為12.66%、14.94%、12.85%、10.66%、15.43%和19.76%，盈利能力呈現持續提升趨勢。

    特色原料藥企業仍在持續推進API+制劑一體化。2020H1 仙琚制藥、華海藥業、普洛藥業制劑收入占比分別達到50%、48%和9%。但上半年受到疫情影響，部分制劑品種銷售出現下滑，仙琚制藥、普洛藥業制劑收入分別下降6%和37%。而華海藥業受益于國內帶量采購中標品種的放量，制劑收入增長27%。我們認為“華海模式”將引領特色原料藥企業持續推進API+制劑一體化。帶量采購背景下特色原料藥企業議價能力提升，同時具備向下游延伸的主動權。應重點關注制劑布局領先且與原有特色原料藥品種有明顯協同作用的企業。

    特色原料藥企業向CMO/CDMO 行業轉型是另一大趨勢。從2020H1來看，明確布局CMO/CDMO 業務的特色原料藥企業有天宇股份、美諾華、普洛藥業、奧翔藥業、同和藥業等，其中普洛藥業、奧翔藥業、美諾華收入規模較大，分別為5.52 億元、5074 萬元和5000 萬元，均保持快速增長。在全球CMO/CDMO 市場持續擴容，產業向國內持續轉移的背景下。特色原料藥企業長期積累的技術、產能、EHS 管理能力是其轉型優勢。需要注意的是，特色原料藥企業向CMO/CDMO 業務轉型是由純產品型向服務型企業轉變，對其管理能力也會提出更高要求。我們建議關注技術儲備豐富、管理能力強的特色原料藥企業。

    持續看好特色原料藥行業投資機會。從長期看，老齡化、全球產業鏈轉移、專利懸崖等都保證了穩定的需求增長，國內優質企業將深度參與全球市場競爭；從中短期看，環保高壓、質量標準提升都在加速行業集中，帶量采購、MAH 等政策有利于特色原料藥企業向制劑和CMO/CDMO業務轉型。重點推薦司太立、富祥藥業，建議關注華海藥業、仙琚制藥、普洛藥業、美諾華、天宇股份、同和藥業、奧翔藥業等。

    風險提示。1）研發風險：研發本身受資金、政策、能力等多種因素影響，存在不及預期的可能。2）競爭格局惡化風險：特色原料藥企業通常競爭格局良好，但伴隨著品種生命周期的延長，可能面臨新的競爭對手出現，從而使競爭格局惡化，盈利能力下降。3）安全、環保風險：特色原料藥行業屬于高污染行業，伴隨著國家環保標準的不斷提升，相關企業可能出現因環保問題而停產的可能；另外，原料藥在生產過程中可能存在一定的危險性，存在發生安全事故的可能性。