無人環衛是低速無人領域中較為具備商業化前景的領域。無人清掃裝備輕量化，重僅1-1.5t，其時速僅5-10km/h，在可達市場具備很高的安全性。低速無人駕駛市場空間廣闊，24年政府招標中明確提出應用無人環衛車的清潔環衛項目總中標金額達61億元。2025年上半年據環境司南統計，共開標103個無人環衛試點項目，成交合同總額突破70億元。低回報勞動和高需求服務背景下，環衛行業不僅要解決勞工短缺的問題，更要積極尋求更具經濟效益的整體作業運營方式。環衛服務行業的核心壁壘在于對大規模人力和車輛資源的精細化管理能力（這是傳統運營商的護城河），而非單純的設備技術，項目運營能力是G端招標重要生存線。

當前行業報表端問題累積，限制行業估值：1）過高人工成本，在主要環衛運營公司中，人工成本占總成本比重或近6成，占營業收入比重或近5成，過高人工費用大幅影響利潤。2）項目回款不及時&應收賬款減值損失，應收款項占營業收入比重較高，龍頭企業存在項目越多，墊資越重的運營現狀，在地方財力緊張背景下，我們認為季度賬期普遍拉長至半年度，半年度賬期拉長至一年現象或較為普遍。部分公司因賬期拉長造成財務費用增加&主要公司減值損失現象普遍，影響利潤表現。在化債政策推動下，龍頭報表進一步惡化可能性較小，但增收不增利/回款困難的經營現象下，龍頭公司仍持續承擔壓力，行業需向更高效能的運營方式轉型。

從上市公司報表端看，環衛運營行業平均每1.08%市占率口徑訂單，對應工人人數或在5萬人以上，對應人工支出約在20億元左右。全行業人力支出空間或在2000億元左右。我們測算，從最低經濟性組合到最高經濟性組合或將節省人力成本23%-79%。后續通過設備量產/算法迭代實現經濟性從低到高情形的過渡可能性較大，我們認為，實際運行中，部分龍頭企業試點已呈現出優良的經濟效益。

我們認為：傳統環衛運營龍頭在手訂單年化金額較高，報表端存在較大財務費用壓力/人工成本壓力，具備更充足的動力推動無人環衛戰略落地。實現在增量/存量項目里的人工替代，無人環衛是其戰略可見范圍內最為重要期權。無人環衛落地進展直接關系企業能否改變低PE、弱現金流帶來的估值壓制，并改變盈利曲線。

建議關注相關標的：環衛運營龍頭建議關注：勁旅環境、僑銀股份、玉禾田、福龍馬、盈峰環境。裝備制造建議關注：盈峰環境、宇通重工（25年剝離運營業務）。

風險提示：無人環衛運營投入不及預期；行業規模降本，整體利潤下降；相關標的業務進展不及預期；相關標的業績不及預期；研報使用的信息存在更新不及時風險；市場規模測算偏差。

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轉自中泰證券股份有限公司 研究員：王可/寇鴻基