本報告導讀：

游戲行業三季度利潤同比大幅增長，特別是具備優秀產品的行業頭部公司增幅顯著，看好行業景氣度向上趨勢，后續關注核心產品表現及行業估值提升趨勢。

投資要點：

游戲行業政策端積極、新品表現亮眼，我們對游戲行業整體樂觀。

1）關注優秀產品儲備，推薦業績穩健增長的愷英網絡、巨人網絡、吉比特、三七互娛，推薦具備業績反轉能力的完美世界，相關標的星輝娛樂。2）海外布局積極的公司，推薦神州泰岳，相關標的ST華通、冰川網絡、寶通科技。3）AI 布局積極，存在業務創新可能性的公司，推薦姚記科技、浙數文化，相關標的順網科技、盛天網絡。

2025Q3：行業增長趨勢持續，頭部公司亮眼。2025Q3 行業營收303.62 億元，同比增長28.6%，環比增長9.48%，繼續二季度趨勢，行業利潤同比增長112%；行業利潤在2025Q3 達到57.77 億元，利潤率19%，同環比提升顯著，結合營收端的高增速，歸母凈利潤總額同比增長112%，實現強勁增長。其中頭部公司如ST 華通、三七互娛、巨人網絡、愷英網絡、吉比特，單季度歸母凈利潤超過5 億元，也都體現出35%以上的高增速。

版號發放節奏穩定，客戶端游戲市場三季度增長亮眼。國產版號數量創新高，進口版號穩定每月發放，2025 年累計發放1354 個國產版號，超過2024 年全年的1306 個。中國游戲市場實際銷售收入2025年1-9 月同比增長7.11%，環比持續增長，優秀產品拉動客戶端游戲收入在三季度大幅增長，移動市場受24 年高基數影響同比微降。

產品驅動業績，行業頭部公司趨勢樂觀。1）愷英網絡：2025Q3 歸母凈利潤6.3 億元，創下單季度新高，同比增長34.5%；公司毛利率84.2%，同環比顯著提升，說明以996 傳奇盒子為代表的高毛利業務占比提升，增長趨勢樂觀；996 傳奇盒子業務基于近300 億的“傳奇”IP 市場，提供產品游玩、社區交流、直播內容、賬號交易等服務，2025 年7 月先后完成IP 授權的確立和三家行業頭部廠商合作協議的簽署，我們對其后續發展空間和速度都保持樂觀。2）巨人網絡：公司25Q3 還原后營收21.5 億元，相比25Q2 的10.67 億元增長101.5%，體現了重點產品《超自然行動組》的流水增量貢獻；《超自然》保持兩周一次重要版本的高頻更新節奏，Q3 以來產品排名穩定iOS 游戲暢銷榜20 名水平，特別是9 月排名仍然穩定，流水預期穩定。3）吉比特：公司單季度歸母凈利潤5.69 億元，同比增長307.7%，處于此前預告范圍上沿；《杖劍傳說》大陸地區前三季度流水合計11.66 億元，當前穩定iOS 游戲暢銷榜前40 水平；《道友來挖寶》5月上線，截至9 月底流水3.16 億元，已經開始體現貢獻；后續期待《問劍長生》《仗劍傳說》境外地區上線，以及SLG 儲備《九牧之野》貢獻26 年業績。4）ST 華通：優秀出海產品《Whiteout Survival》國內外版本均表現穩定，關注利潤端貢獻情況；新品《Kingshot》再次驗證“休閑+SLG”模式可行性，出海榜排名僅次于《WhiteoutSurvival》，國內APP 已經上線，排名持續爬升中。

風險提示：產品上線不及預期；AI應用推進放緩；行業競爭加劇。

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轉自國泰海通證券股份有限公司 研究員：陳筱/楊昊/陳星光