本報告導讀：

原奶價格企穩筑底，26 年上行確定性較強，肉牛景氣周期有望延續，肉奶周期共振下牧業企業盈利彈性可期。

投資要點：

投資建議原 奶價格企穩筑底，26年上行確定性較強，有望受益于供給端集中擴產影響消退與補欄減少，以及需求端初深加工產能釋放；能繁母牛持續去化，肉牛景氣周期有望延續至27 年。肉奶周期共振下，牧業企業盈利彈性較強。推薦標的為牧業龍頭優然牧業、現代牧業，相關標的為中國圣牧、澳亞集團。

原奶價格企穩筑底，26 年上行確定性較強。受益于季節性供需錯配與新版滅菌乳國標落地，9 月奶價有所反彈回升，行業供需格局達到初步平衡。雙節后奶價表現堅挺，11 月延續筑底趨勢，整體供需情況好于預期。目前我國原奶自給率逾70%，24 年進口干乳制品折合生鮮乳約為1500 萬噸，占原奶產量比例達37%；伊利、蒙牛等企業持續發力初深加工產能建設，未來隨著國產替代比例提升，原奶需求有望進一步提振。此外，供給端有望受益于前期集中擴產影響消退、泌乳牛補欄減少與部分社會存欄退出，26 年奶價上行確定性較強。

能繁母牛持續去化，景氣周期有望延續。供給端能繁母牛存欄持續去化，25Q3 全國牛存欄同比-2.4%至9932 萬頭，肉牛整體繁育周期較長，我們認為供給端缺口持續下景氣周期有望延續至27 年。25 年8 月起美國對巴西牛肉加征40%關稅，大量在途貨物流入中國等市場，受國際供需格局變化與行業囤貨等影響，25H2 我國進口牛肉量同比提升；隨著11 月美國關稅政策松綁，牛肉進口端影響有望減弱。我國進口牛肉措施調查將于1 月結束，我們認為未來如推出進口端限制政策或進一步提振國內牛肉需求。

肉奶周期共振，盈利彈性較強。1）毛利端：受益于奶價反轉與單位成本收縮。假設銷售奶價同比增長10%/20%，奶牛養殖龍頭企業毛利率有望獲得6pct/10pct 以上的改善空間。隨著成本管控與運營效率提升，公斤奶成本有望進一步下降；2）生物資產減值：成母牛估值與淘牛收入有望提振。隨著牛價增長20%，優然牧業/現代牧業淘牛總收入有望增厚2.4/1.8 億元；澳亞、圣牧旗下肉牛業務則有望直接受益。成母牛公允價值有望受益于奶價反轉、飼喂成本下降與牛群結構優化。

風險提示：存欄去化、價格反轉不及預期，飼料成本波動，食品安全問題。

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轉自國泰海通證券股份有限公司 研究員：訾猛/顏慧菁/張嘉穎