8月17號，希瑪眼科（3309.HK），下稱“希瑪”）發布盈警。盡管今年上半年的綜合收益預期將增加超過30%，但稅后綜合利潤將同比減少50%-60%。利潤大跌。

    此番景象，讓人懷念年初IPO時的盛況：1.568倍的“超購王”，開盤價較發行價（2.9港元）勁升85%，其后幾天更大幅飆升數倍，最高達到19.9港元。

    市場熱情洋溢，除了熱炒新股的氣氛外，更多是因為看到了希瑪受惠于中港兩地廣闊眼科醫療市場。

    究竟希瑪有什么強勁的增長邏輯讓投資者如癡如醉？而這樣一家公司為何利潤會出現大幅下滑？

    一、希瑪是一家怎樣的公司

    A．專業實力雄厚

    希瑪眼科由名醫林順潮醫生于2012年1月在香港建立的專業眼科醫院，公司采用連鎖經營模式，在香港、深圳和北京均開有醫院。

    希瑪擁有雄厚的技術力量，號稱“眼科神醫的醫院”。創始人林順潮醫生曾是港中文大學眼科及視覺科學系主任，公司目前有9名香港執業眼科醫生，29名中國醫生，其中，3名中國醫生為海外背景。

    另外，公司設有國際顧問團，其中有7位在2014~2016年都獲得《眼科醫生》期刊評選為“世界眼科人物最具影響力100強”。

    B．市場地位靠前

    按2016年收益來看，希瑪在香港市場排第三位，市場份額4.7%，2014~2016年公司收益增長率最高，達29.6%。

    廣東是希瑪的第二大戰地，現在只覆蓋深圳。按2016年收益計，希瑪在深圳地區排第一，在廣東省排第二，全省市場份額8.7%。

    C．業績出彩

    眼科是門賺錢的生意，希瑪過去三年凈利翻一倍，由2014年的2，163.7萬港元增長到2016年的4，301.8萬港元，今年上半年也同比增長了36%至2，743.3萬港元。

    公司2014~2016三個財年分別錄得：

    總收益：1.56億港元、1.99億港元、2.49億港元，香港作為主營地區貢獻了61.3%、61.5%、64.8%，深圳希瑪眼科醫院貢獻了38.7%、38.5%、35.2%；
毛利率：37.7%、40.1%、38.2%，而今年上半年毛利率已經提高到了44.6%。

    雖說深圳的占比并不高，但眼科服務毛利率是香港的近一倍，屬相當優質的市場。

    以上三點都表明希瑪是一家基本因素十分強大的公司，并且持續增長的市場需求正推動著希瑪不斷前進。

    二、希瑪眼科的業績增長邏輯

    1．香港眼科服務市場持續增長

    香港私營眼科服務市場的規模2012--2016年的復合年增長率為5.4%。預計至2021年，年復合增長率提升至7%。

    眼科中心的門診量2012年-2016年的年復合增長率達到5.9%，預計至2021年，年復合增長率會提升至6.1%，高于另外兩個類別（私營醫院及個人眼科醫生）。

    2．國內眼科服務市場快速增長

    我國內地的眼科市場是什么情況呢？

    2014年我國各地區眼科門急診人數達到8654.1萬人次，占我國醫療機構門急診總人數的3.0%。當中東部地區眼科門急診總人數為4702.4萬人次，占比為54.91%；中部地區眼科門急診總人數為2089.4萬人次，占比為24.40%；西部地區眼科門急診總人數為1772.3萬人次，占比為20.69%。

    2015年我國各地區眼科門急診人數達到9011萬人次，占我國醫療機構門急診總人數的3.0%。當中東部地區眼科門急診總人數為4908.7萬人次，占比為54.47%；中部地區眼科門急診總人數為2219.1萬人次，占比為24.63%；西部地區眼科門急診總人數為1883.2萬人次，占比為20.90%。

    2016年我國各地區眼科門急診人數達到10486萬人次，占我國醫療機構門急診總人數的3.02%。當中東部地區眼科門急診總人數為5249.7萬人次，占比為54.47%；中部地區眼科門急診總人數為2367.8萬人次，占比為24.63%；西部地區眼科門急診總人數為2032.6萬人次，占比為20.90%。

    2013年我國眼科醫院入院人數為81.70萬人次，2014年眼科醫院入院人數為99.19萬人次，2015年眼科醫院入院人數為127.79萬人次。2016年眼科醫院入院人數為148.88萬人次。

    2012年我國眼科醫院病床使用率為62.2%，2013年我國眼科醫院病床使用率為61.6%，2014年病床使用率為60.6%，2015年病床使用率為59.9%，2015年病床使用率為58.4%。

    老年化加劇、電子產品流行引發眼疾患病率上升，疊加國內消費升級，民眾對香港優質眼科醫療服務的需求持續提升，為希瑪提供了巨大的發展機會。

    希瑪深知這一點，加上遠高于香港的毛利率，內地這塊大肥肉，它又豈會放過？希瑪上市文件就明確將超過八成的募資用于國內拓展：

    a.42.5%的凈額（約1.98億港元）用于國內三間運營中眼科醫院的潛在收購；

    b.40.4%的凈額（約1.89億港元）用于在國內開設三間眼科醫院。

    c.4.2%的凈額（約2000萬港元）用于深圳兩間衛星診所的開設。

    3．政策釋放利好

    2016年10月，衛計委發布的《“十三五”全國眼健康規劃（2016~2020年）》提出要加強眼科醫療服務的覆蓋面。

    2017年8月，衛計委批準中小型眼科醫院獨立設置醫療機構類別，允許社會力量投資，進行連鎖化、集團化運營。

    一家基本因素強勁的公司，受惠于廣闊的市場，投資大佬買賬，政策出利好，一幅幅美好未來的畫卷正在徐徐展開。

    三、為什么會出現盈利下滑？

    希瑪眼科給出的解釋：

    本集團于2018年1月開始營業的北京眼科醫院帶來額外經營成本，且北京眼科醫院于期內處于初步投資階段。

    一間新建的醫院何以對公司的利潤造成這么大的影響？

    理由很簡單，新建一家醫院，前期的投入巨大，包括開業前的租金、裝修及招募眼科醫生等方面的費用。開業后，仍然需要持續支付租金和運營費用，但卻不會馬上產生收益。

    新的眼科醫院頭2~3年會處于虧損期，轉盈后才有5-8年的高速增長期。林順潮也坦言，“在內地建立一家新醫院的成本大約為5,000萬港元，一般投資回報期為三年”。

    即使運營非常成功的深圳希瑪林順潮眼科醫院，也是開始營業后一個完整年度才實現盈虧平衡，而作為才開業半年的北京眼科醫院，對公司的利潤造成壓力就不足為奇了，況且，公司2016年的凈利潤也才4,301.8萬港元。

    私營醫院這個行業，要實現快速增長，唯有采用新建或并購的路徑，前期巨大投入使得利潤短期承壓，始終是個讓私人醫院投資者頭痛的問題。

    國內的愛爾眼科上市融資后，一方面加快并購擴張速度，另一方面又通過設立并購基金進行體外培養，等到相對成熟后才敢放入上市公司主體，大幅減少對公司的業績波動。

    但希瑪并未采用和愛爾眼科一樣的打法，而是全資新建北京希瑪。

    愛爾眼科這樣擁有200多家醫院的公司尚且步步為營，僅有9間醫院（含診所）的希瑪又何以抵擋得住不讓利潤下滑呢？